（报告出品方/作者：山西证券，王冯、张晓霖）

1.社会服务行业整体表现：复苏预期改善明显

全年（数据统计截至年12月28日，下同），沪深指数下跌22.46%，申万社会服务行业下跌4.3%，跑赢大盘18.16pct，在A股31个行业中涨跌幅位列第4。整体来看，上半年受国内接连疫情反弹影响，多地采取长时间较为严格防疫政策，消费行业趋势走弱；11月以来防疫政策不断优化调整、出行链消费场景边际改善明显带动社服板块持续走强。

年内疫情反复影响公司整体经营情况，估值有所回升。21年多数公司盈利能力提升兑现高估值，以及受局部疫情影响股价回落，行业整体估值基本回到历史均值，21Q4最低达到48.83倍。22Q3疫情反复继续影响行业盈利情况，目前社会服务行业市盈率.38倍（TTM，整体法），高于近五年行业历史平均值67.12倍。社服行业相对沪深估值10.65，高于21年四季度3.7。

受益于11月起防疫政策变化，社服行业各子板块11-12月涨幅居前。年初至今，各子板块涨幅由高到低分别为：餐饮（+94.68%）、自然景区（+47.29%）、旅游综合（+30.25%）、人工景区（+20.38%）、酒店（+11.05%）。估值方面，受年内持续疫情扰动影响，多数公司经营情况持续承压，子板块估值持续偏离正常范围。各子板块估值由高到低分为别：酒店（.18X）、人工景区（.31X）、自然景区（+.54X）、餐饮（.43X）。

行业内龙头标的疫情影响下抗压能力较强，盈利能力自22Q3持续提升。受限于前期防控政策对市场情绪影响较大，其中首旅酒店（-5.05%）、锦江酒店（-1.06%）、宋城演艺（+4.04%）年内股价有所回落或实现微增。优质成长标的股价回调、估值逐渐回到合理区间，投资性价比较高。

2.海外疫情复盘与疫后旅游业恢复情况

2.1美国

2.1.1感染人数居前，率先放宽疫情防控措施

我们以美国、日本、新加坡、中国香港为例探索疫情防控政策逐步解除后，消费市场复苏情况。上述国家和地区从年四季度逐步放开防疫政策，并在今年二季度基本解除常态化防控。美国在过去三年经历5轮疫情感染高峰，分别为疫情初期传播蔓延/Alpha/Delta/Omicron/取消入境24小时核酸阴性证明。其中奥密克戎因其毒株传染性强、潜伏期短，于年末开始快速在世界范围内蔓延，感染人数在短期快速突破万人。

美国于年11月放宽入境限制，完全接种疫苗旅客免隔离。年11月8日，美国取消对国际旅客禁令，入境只需出示疫苗接种证明和新冠检测阴性证明即可。年5月起接受世卫组织批准紧急使用的任何新冠疫苗，包括辉瑞、Moderna、强盛、阿利斯康、国药集团、科兴等。

2.1.2餐饮、酒店、航空疫后全面回暖，头部企业受益于行业供给出清

受益于财政刺激，商品消费在疫情期间持续恢复，疫情管控政策放开后服务消费开始回暖。年3-10月，美国个人实际消费环比连续增长，其中服务消费在美国全面开放后的三个月中分别增长0.6%、0.2%、0.4%，远超疫情前服务消费平均增速。分行业来看，休闲餐饮业、酒店和航空运输业显著受益于全面放开带来的消费回暖。从疫情对消费行业影响来看，服务消费恢复进程略慢于耐用品、非耐用品等商品消费。

目前餐饮相关服务销售额较年同期增长30%。USCensusBureau数据显示，随着疫情管控进入持续放松阶段，年3月起，美国餐饮恢复已超疫情前水平。年9月底，美国餐饮行业规模达.8亿美元，同比增长14%，相较年增长37%。从餐饮、食品、百货零售额来看，食品服务和饮吧受疫情影响弹性较大，在疫情快速蔓延时期因外出受限等因素影响堂食就餐客流、销售额快速回落，此后随着防疫政策宽松调整销售额提升显著。需求复苏、头部企业受益于供给出清。餐饮作为刚需代表，在疫情时期消费需求被管控措施抑制，疫情后快速恢复。年9月，美国外出就餐人数已经完全恢复至疫前水平，星巴克和麦当劳同店销售额已经恢复至疫前%、%。供给出清为头部企业销售额快速复苏提供行业发展环境。疫情造成美国近1/6餐企倒闭，众多头部企业在疫情期间开展“逆周期投资”，其中麦当劳在疫情爆发快速蔓延的年新增门店家。年麦当劳营收同比增长20%、较年增长10%；百胜餐饮疫情3年新增门店近10%。

疫情管控政策放开后，酒店行业回弹明显，平均房价率先启动。年4月美国国内出行限制全面放开之后，酒店市场开始复苏。Q2全美酒店出租率环比Q1增长19%，恢复至年同期水平95%；平均房价环比Q1增长12%，较年同期增长14%；RevPAR环比Q1增长32%，较年同期增长9%。年9月底，美国酒店行业平均RevPAR/ADR/OCC恢复至年同期%/%/99%。

酒店行业恢复进程：国内旅游城市中心城市国际旅游城市普通城市。美国国内旅行目的地恢复快于国际旅行。受制于国际疫情和各国边境政策，美国疫情管控政策放松后，本国游客受限大量涌入迈阿密、夏威夷、拉斯维加斯等国内旅行目的地。年5月（管控放开一个月），迈阿密酒店平均房价达年同期%，拉斯维加斯平均房价达年同期%，夏威夷RevPAR达年同期%；中心城市如纽约，RevPAR恢复至年同期95%；国际旅游目的地如旧金山，5月RevPAR恢复至年同期70%左右，平均房价达年同期%。

年下半年起，美国民航业开始企稳回升，单月客运量从年初万人次增长至7月万人次。进入年，民航业继续加快复苏。其中暑运旺季7月客运量超万人次（国内/国际航线分别运输万人次/万人次），达到年8月以来客运新高。从恢复进程来看，国内航线在疫情蔓延时期基本保持55%以上客座率，在年6月达到近三年峰值89.8%；国际航线受边境管控政策影响，近三年客座率在35%-45%波动，随着管控放开恢复迅速，于年7月达到峰值90.3%。截至年第三季度，美国四大航空公司客座率均保持85%以上，超过年同期水平。

机场运输客流基本恢复至疫前水平，国内航班快于国际航班。疫情爆发后，美国国内航班单月起降架次迅速跌落至6万架次左右，此后阶段性恢复至10万架次以上；国际航班经历较长爬坡期恢复至3万架次左右疫前水平。从主要机场旅客运输情况来看，目前机场仍以国内旅客为主、占比80%左右。

2.2日本

2.2.1历经8轮感染人数高峰，管控政策严格谨慎

疫情爆发至今，日本共经历8轮疫情感染人数峰值，期间政府发布四次紧急事态宣言。年4月，日本进入“共存”阶段，边境防控政策逐步放松，逐渐回归至疫情前正常生活状态。我们根据新冠死亡率降日本疫情大致分为三个阶段。第一阶段（年冬-年冬）：疫情爆发初期，新冠死亡率高达5%-10%，日本进行严格管控措施，强力限制人员流动和接触。年二季度餐饮住宿业活动指数下滑至47.9，环比一季度下滑50%。第二阶段（年夏-年秋）：这一阶段感染人数、重症人数死亡人数伴随疫苗普及大幅降低，死亡率降至0.2%以下。但由于德尔塔毒株传染性、致病性增强、管制手段不断减少，大范围传染带来一定程度医疗挤兑。德尔塔疫情过后，日本国内每日新增感染人数不足例，年四季度餐饮消费表现良好，餐饮住宿业活动指数回升至79.2。第三阶段（年冬至今）：受到奥密克戎以及BA.2、BA.5、BA.7为代表的高穿透性毒株持续传播。这一阶段，疫苗防感染、防传染作用大幅下滑，但防止重症感染作用仍在。新冠疫情死亡率降至0.1%，但由于总体传染能力增强以及放开政策，医疗资源挤兑频发，新冠后遗症Long-Covid影响逐渐增强。

2.2.2服务型消费修复确定性较高，出境游复苏空间较大

从日本疫后放开步伐和路径来看，服务型消费修复确定性较高。政策放开后，疫情反复对出行活动有所扰动，但整体影响程度有限。年7-10月、11月这两波感染人数峰值可以被看作为政策放开后的“快速感染潮”，第7波新增感染人数与疫情在年初蔓延程度基本相同。在感染高峰中，人流虽然出现短期下滑，但与管控时期相比，感染人数和外出意愿之间的关联程度明显弱化。从回暖次序来看，出行链整体呈现短途快于长途、国内快于国际、入境快于出境。本土及短途出行及其关联程度较高的餐饮、休闲娱乐恢复居前，中长途出行相关的酒店板块居中，出入境相关板块居后。疫情管控政策放开后，餐饮业收入已超疫前水平。日本年10月餐饮营业收入较上年同期增长14.8%，受菜品提价等推动客单价提高影响，与年同月相比增长5.5%，首次超过疫情前水平，复苏势头强势。由于出行限制放宽，堂食全面复苏。从业态情况来看，小酒馆和居酒屋10月销售额环比增长49.7%居前，家庭餐厅增长20.3%、快餐增长9.9%。从经济观察家调查指数来看，家庭活动相关活动中旅游及运输前景指数在年2月率先回到50荣枯线以上，7月受BA.2/BA.5毒株影响感染人数有所回升、前景指数经过短暂回落继续领跑家庭相关活动。

国内快于国际。年4-10月，日本国内和国际航线客流量回升明显，其中国内航线客流量已接近疫情前水平。成田机场国内航班起降2.63万架次（+75%），国际航班为5.67万架次（+15%）。国内航运客座率基本随管控政策变化波动，过去三年长期高于国际航运客座率，并在年12月率先提升至60%以上；国际航班自疫情蔓延以来客座率长期处于30%左右较低水平，在边境政策变化后快速抬升至70%以上。日本航空协会预测年四季度，日本国内航班将恢复至疫前95%，国际航班将恢复至60%，销售额较去年同期有望增长2倍。从中日国际航线航班数、机票量、价格情况来看，上海-东京经济舱机票价格回落至0-元价格区间，机票价格较管控措施放开前降幅超50%。

入境快于出境。年10月11日解除个人游禁令、取消单日入境人数5万限制后，日本重启针对部分国家短期免签证入境制度。受出行限制措施解除和冬季滑雪旺季到来，日本入境游客快速复苏，11月入境游客达93.45万人次，同比增长44.18倍、环比10月增长87.24%、恢复至年同期38.3%。其中韩国游客已经恢复至疫前6成、东南亚和欧美游客数量增长较快。出境游客复苏进程慢于入境，11月本国出境游客攀升至37.92万人次，同比增长6.32倍、环比10月增长8.48%、恢复至年同期23.1%。

访日游客数量增加外，日本政府推出的旅游促进措施“全国旅行支援”10月启动，刺激外出和游玩需求增加。年10月，日本酒店住宿人次同比增长38%至万，国内游客入住情况已超过年10月同期水平。受需求回升影响，酒店平均价格有所增长。东京酒店平均价格从6月人民币一晚增长至12月人民币一晚，恢复至年同期96.37%。入住率方面，10月日本国内酒店平均入住率达69.9%、环比提升5.2个百分点，创疫情后最高水平。

2.3新加坡

2.3.1防疫思路较为平稳安全，逐渐过渡为对新冠具有适应力国家

相较于其他经济体，新加坡放开疫情管控的思路和措施更加凸显平稳和安全。按照新加坡政府防疫思路，从“清零”到“共存”大致可以分为四个阶段：预备阶段、第一过渡阶段、第二过渡阶段、最终成为对新冠病毒具有适应力的国家。前期通过扩大疫苗接种率、渐进式放开经济、社交和旅游活动，实现社会管控的逐步放开，根据目标推进情况来判断是否进入放松政策下一阶段。

年8月10日，新加坡宣布开始进入与新冠病毒共存的“预备期”，并开始逐步放开经济、社交和旅游活动，在民众中大规模普及第三针加强针接种。之后由于德尔塔和奥密克戎病毒相继流行，使得新加坡防疫政策一度出现反复，原计划与年底实现的“与病毒共存”也一度被延迟。年3月底，随着各项疫情数据逐步平稳，新加坡开始尝试向最终与疫情共存阶段过渡。到年4月26日，新加坡宣布大幅放宽一系列疫情管制政策，开始进入“与病毒共存”阶段。

2.3.2消费数据随防疫政策阶段性回暖

快餐店领跑餐饮细分领域，网络订餐占比持续下滑。自新加坡年6月宣布“与新冠共处”以来，消费数据呈现逐步恢复态势。年3月29日，新加坡放宽堂食限制，从就餐最多5人放宽至10人；4月26日全面放开堂食，对就餐人数再无限制。3月餐饮销售额增长4.6%，4月继续增长11.4%，5月激增40.1%、零售额达9.1亿新元。餐饮领域表现不一，其中餐饮酒楼4月销售额同比增长17.2%、5月同比增长66%；快餐店4月同比增长3.3%、5月同比增长13.8%；咖啡座和食阁4月同比增长3.3%、5月同比增长25%。网络订餐连续三个月滑落。由于堂食解禁，网购订餐销售额比例从3月30.3%降至4月27%、5月再降至24.4%。年5月新加坡餐饮服务指数同比增长40%，零售销售指数同比增长18.1%。年4-9月，新加坡零售销售指数同比增速持续双位数高增长。

放宽入境限制、恢复会展活动带动酒店客房平均房价、入住率全线增长。随着新加坡重新开放边境和放宽入境限制，F1赛事和会展活动随之恢复，带动游客重返新加坡。年11月，新加坡入境游81.62万人次（+18.82倍），恢复至年同期53.22%。10月酒店平均入住率84.8%，为疫情以来最好水平。

目前新加坡酒店日均客房平均房价ADR已超过疫前水平，带动酒店RevPAR取得显著增长。截至今年10月底，新加坡酒店日均平均房价同比增长51.5%至.6新加坡元，酒店客房日均RevPAR同比增长.8%至.6新加坡元，酒店平均入住率提升至84.8%，高于上半年66.8%和全年54%。各类酒店表现中，中档酒店表现最好，RevPAR同比增长%；经济型酒店、高档酒店和奢华酒店RevPAR分别增长%、%、%。

年11月新加坡航空入境/出境旅客数量恢复至年同期65%。新加坡旅游业占GDP的比重超过3%，是外汇主要来源之一。为推动旅游业加快复苏，新加坡在今年4月起允许全球各国家及地区已完成新冠疫苗接种的旅客入境，并自4月26日起游客不必再接受行前核酸检测或隔离，此外新民航局取消抵达配额和指定航线航班。预计今年年底航空出入境客流将进一步攀升至疫前80%以上。

2.4中国香港

2.4.1不完全封控，疫情时有反复

香港在过去三年经历5次疫情爆发。作为国际港口，人员流动、商贸活动等特点使得不能将香港完全封控，中间防疫措施时紧时松。前3次疫情中，单日最高感染人数在一百人左右，持续时间通常为1-2个月。年末再次爆发的第四轮疫情前后延续将近半年，年2月25日，单日确诊首次破万例，之后确诊数字缩短至每2天约增加一倍，至3月3日峰值出现，约有1.04%港人在当日被感染。年10月起，由于入境限制放宽、境外带来新毒株（BQ1.1、BA2.75、XBD等），此后当日感染人数继续上升至0多例，在12月1日再次达到0多例。

2.4.2疫后复苏稍显平淡，与内地恢复通关有望刺激消费增长

随着内地推出新十条，特区政府加快步伐放宽多项入境及防疫政策。其中主要包括：1）撤销黄码，自12月14日起，不再向入境人员发出黄码，0+3调整为0+0，可以自由进出餐厅、酒吧等各类型活动场所和主题公园等；2）撤销强制扫描安心出行，只需持疫苗通行证即可进入各种场所。年4月疫情有所缓解，特区政府发布政府消费券刺激消费。4月7日起，特区政府向约万名符合资格的市民发放年第一阶段电子消费券，每人0港元，该阶段消费券金额约亿港元。在消费券发放刺激下，香港各大商圈零售额和客流大幅回升。4月香港零售业总销货价值为.73亿元，同比增长11.68%；主要商圈人流分别较3月、2月回升20%及30%。

餐饮业生意逐步恢复，酒吧、中式酒楼经营情况恢复居前。4月21日香港开始分阶段放宽社交距离限制措施，第一阶段包括恢复餐饮业晚间餐厅就餐、重开体育及公众娱乐场所、在公共地方进行聚集人数上限提升至4人等。餐饮行业经营情况从4月开始逐渐企稳回升。进入12月，受防疫措施再度放松叠加年末传统结婚、消费旺季，全港各区多家酒楼订座率达90%，节假日、周末翻台率基本恢复至疫情前水平，营收较年同期增长一成多。

香港酒店入住率自疫情爆发以来持续改善，中端酒店表现居前。中间经历德尔塔、奥密克戎变异株阶段性影响入住率提升进程，整体从年3月最低29%提升至年7月75%。平均房价10月底港元，已经恢复至疫前水平。从酒店类型来看，中端酒店入住率持续领跑，在年8月率先恢复至78%，此后基本维持60%-75%水平；经济型酒店入住率恢复情况居中，在50%-65%区间波动；高端酒店入住率受疫情影响下滑最深，入住率长期在50%以下，防疫政策放松后有明显的回弹趋势，较高价格弹性影响需求。

疫情影响下，经济型酒店平均房价基本平稳、整体酒店供给量持续下滑。从酒店平均房价表现来看，高端酒店平均房价受疫情变化影响波动较大、中端酒店平均房价在疫情相对平稳时期有所提升、经济型酒店平均房价处在相对稳定区间。从酒店整体供给情况来看，高端、中端酒店数量稳定，基本维持在39-41间、-间；经济型酒店3年疫情期间数量持续下滑，截至年10月底，经济型酒店整体数量较疫情爆发初期减少10%，同质化服务、出行需求锐减、单体酒店较弱抗风险能力使平均房价在港元左右酒店产品在疫情期间持续出清、行业供需格局发生较大改变。

出境恢复进程较快。目前香港航空业复苏主要在于海外香港居民回港和本地居民出境游两大因素。从出境游来看，在调整入境政策后，本地居民抑制近三年外游需求开始逐步释放，香港国际机场10月16日出境达到1.13万人次，同比增加4.47倍、恢复至疫前12.66%。同时出境游复苏一定程度与大部分海外目的地开放入境游香港。日本10月正式恢复境外旅客自由行入境，作为香港疫情前一大出境游目的地，香港居民对往返香港-日本航班需求激增。其中国泰航空、香港快运航空等本地航司持续增加客运班次，12月底计划增加近个航班班次。

入港旅客构成以本地居民为主，展望通关后内地旅客提振旅游业。9月26日，特区政府正式实施0+3入境政策，当月香港国际机场客运量攀升至52.5万人次，较年同期增长.7%，达到疫情以来最高单月客运量。此后每日入境旅客数量在-人次。11月初访港旅客约11.3万人次，环比10月增长40.37%。自12月香港出入境措施放宽至0+0后，单日出入境人数约为2万人出境/1万人入境，恢复情况较0+3入境防疫措施实施时期提速。从入境旅客构成来看，大部分为香港本地居民、占比近80%。内地游客目前恢复至疫情前3%左右水平，每月入港近6万人次。随着年1月8日香港与内地恢复通关，将进一步刺激旅游及消费行业复苏。

2.5管控政策放开后社服子板块复苏次序

参考海外国家放开进程和行业特性，修复最充分的是餐饮行业，多数国家已经超过疫情前同期；餐饮行业刚需属性在历次消费回暖中居于前列，如美国餐饮和购物已经超过疫情前水平。其次是与出行相关的酒店和交运行业，美国出行整体恢复至疫情前98%水平、日本跨市人口流程恢复到95%水平。旅游方面，多国国内游进入稳态，跨境、远距离旅游修复仍需要时间积累。我们认为，从目前国内疫情管控政策放松后恢复进度以及达峰城市疫后复苏情况来看，国内消费行业恢复次序为：餐饮酒店国内旅游出境游。

3.国内社会服务子板块复苏趋势展望

国内服务性消费支出逐渐反弹。与海外其他国家表现相同，国内服务性消费支出在疫情期间经历断崖式下降，主要系娱乐、休闲、交通、餐饮等方面支出削减。自年11月以来，国内防疫政策逐渐优化调整、人员流动出行限制相继解除、消费场景逐渐恢复、消费信心进一步提振。从管控政策调整到消费基本恢复仍需一定周期，困境反转是这一阶段主线逻辑。参考海外国家防疫政策变化后经济修复过程，伴随流动性障碍缓解以及国内疫情管控政策利好，经济企稳复苏和信心提振逐步驱动消费板块走出困境。

从消费复苏顺序来看，我们认为国内修复将分为三个阶段。第一阶段，感染隔离期。从美国、日本以及中国香港、台湾的经验来看，随着疫情管控措施放开，这一阶段主要表现为感染人数极速上升，人口聚集的主要城市在2-3周经历快速爬坡期达到峰值，居民为防范感染风险，主动减少出行频次。第一波感染高峰后1个月左右，服务消费出现企稳趋势。第二阶段，愈后修复期。按照需求的迫切程度来看，这一阶段表现为全线恢复，且前期受损比较大的行业，如交运、商贸物流、娱乐修复弹性更高；贴近刚需的餐饮、出行同样表现反弹趋势。今年春节人口跨地区流动障碍解除，春运出行需求较往年同期需求改善。第三阶段，适应期。经过一个多月适应期，居民消费开启为期半年的稳步修复。这一阶段休闲娱乐为核心的酒店、餐饮、旅游需求反弹居前。但由于国内目前各个地区疫情管控放开程度有所差异，以及居民经过3年防疫对放开需要适应阶段，因此我们预计消费行业全线恢复和回撤会比国外表现较为温和。同时考虑国内放开时点临近春节、各城市感染人数峰值表现时间不同，我国第一阶段感染隔离期和第二阶段愈后修复期可能会有所重合，明年2-3月后消费复苏趋势表现更明确。

3.1客流出行：旅游城市客流迅速回升，政策频出带动出入境游复苏

主要城市约20天完成感染人数达峰、过峰。国内重点城市年12月19日-26日城市地铁运行数据变化趋势显示，在全国经济总量排名前列的城市中，北京居民感染、达峰和过峰时间在全国居前，其次广州、成都、武汉、重庆疫情感染情况逐渐走出感染高峰期；上海、深圳、苏州、南京、杭州仍然感染高峰期。12月26日（周一），北京地铁客流量达万人次，环比12月19日增加.4万人次，恢复至年北京地铁日均客流91.4%，也是当日全国唯一一个客流量超过万人次的城市。广州复工复产恢复迅速，12月26日当天总客流为.9万人次，环比前一周增加54%，恢复至全年日均客流65.7%。上海当天地铁总客流.7万人次，环比前一周下降27.6%，从一周数据来看每天呈十万人次递减态势。

三亚率先成为旅游复苏目的地。从全国民航数据来看，12月7日-20日国内实际执行客运航班量8.9万班次，已恢复至去年同期近八成水平。其中12月20-27日，三亚凤凰机场攀升至全国民航客流第五名。从客源来看，以感染人数达峰、过峰城市为主，北京-三亚客流同比增幅达30%、成都-三亚游客同比增幅达16%、上海-三亚客流恢复至去年同期七成。

传统热门旅游城市航运客流实现单周翻倍。12月5日防疫政策优化以来，海口机场客流量仅用一周时间从日均1.7万人次翻倍攀升至3万余人次，约为年同期（日均约6.4万人次）六成；日均航班量重回架次以上，恢复至年水平。

出入境政策调整利好国际航班有序恢复。随着边境政策放宽、航班熔断管控移除、出入境机票供需关系将逐步正常化，国际航线机票价格有望逐渐向低。目前相对疫情之前平均价格，国际机票价格依旧处于高位，整体国际航班仍需一定时间恢复至正常水平。从海外国家边境恢复情况来看，美国、日本等本国旅游资源丰富国家以国内游复苏次序居前，国内主要旅游城市（如迈阿密、拉斯维加斯、夏威夷、北海道等）首先迎来游客高峰，海外主要旅游目的地次序居后；新加坡等贸易流通为第三产业主要贡献国家，出境游率先复苏。随着政策落地和航司运营能力恢复，年暑期国内有望迎来出入境高峰。

3.2餐饮：线下消费场景复苏，刚性需求领跑消费子板块

线下消费场景边际改善明显。目前各地基本恢复堂食正常，不再查验核酸检测阴性证明。年12月餐饮行业恢复势头明显上扬，对比8月基数客流量恢复60%、营收恢复超50%。从业态为度来看，火锅品类增长5.1%，正餐、茶饮分别增长4.2%、3%，堂食恢复正常后，强社交属性业态营收或迎来强势增长。

连锁餐饮风险中彰显强大韧性。年百胜中国在国内布局家门店，疫情三年凭借强大客户消费粘性，截至年底，百胜中国在华门店数达1.3万家，盈利水平增长近50%。疫情期间星巴克全球保持每季度3%-5%门店增速，其中国内门店创造现金流从年11%提升至年25%，后续随着线下消费场景持续复苏，年国内门店销售占比有望增长至36%。与海外餐饮行业疫情中扩展进程相同，国内连锁餐饮行业在供给出清环境下持续逆势布局。餐饮作为刚性需求，在疫情蔓延时期受出行限制被抑制。疫情政策放开后，餐饮需求有望快速复苏。

九毛九无惧疫情影响坚定扩充步伐。受疫情影响、餐厅客流减少，九毛九22H1营收首次下滑，九毛九餐厅和太二餐厅收入贡献分别减少17.9%、7.4%。公司开启降本增效战略，但持续有效拓店战略。过去三年，九毛九餐厅自年持续减少，由年间降至22H间；同期太二餐厅数量在大幅增加，由91间增至间。目前太二餐厅具有较高经营利润水平，公司未来将持续太二优先策略。

呷哺呷哺开拓烤肉品牌趁烧，定位年轻客群。疫情期间公司新开店速度持续放缓，定位高端餐饮消费场景的湊湊品牌表现稳定，未来新店布局仍以一线、新一线城市为主，积极进军华东、华南市场。呷哺呷哺继续定位大众化，将更多拓展门店到三线及以下城市。新烧烤品牌趁烧，上海首店月均营收超过万元，全年单店营收预计超0万元，明年有望多点布局一线、新一线城市，旨在未来3年门店数破百家，抢占年轻客群市场。海底捞加速下沉市场布局，成熟市场经营稳定。疫情期间海底捞在三线及以下城市门店高速增长，由年底57家增至上半年家。一线城市门店有所收缩、二线城市拓店进程放缓。从营收方面来看，高线级城市经营基本稳定，除22H1受疫情大范围闭店，其他经营时段持续贡献稳定同店销售增长。

3.3酒店：连锁酒店或受益于疫情带来的行业供给出清

竞争格局改变，连锁酒店保持高速扩张趋势。疫情三年，国内住宿业存量的小型住宿单元近十万家倒闭，以小房量单体酒店为主；国内连锁酒店增长2万多家，主要集中在头部集团，多品牌和多渠道市场开拓成为主流趋势。疫情影响下，单体酒店倒闭退出市场、行业供给出现空缺、疫后修复阶段消费需求回暖、连锁酒店市占率提升，对于需求弹性较高的商旅出行，大酒店成为疫后复苏行业主要增量。连锁酒店将继续保持高速增长，有望以每年一万家速度布局。

随着一二线城市连锁化逐渐进入红海市场，下沉市场是品牌主要争夺战场。目前酒店市场整体70%新增酒店来自下沉市场，近50%来自存量酒店升级改造。从下沉品牌酒店数量来看，尚美生活、锦江国际位列一、二，但相对三四线城市覆盖率，则相对较低；洲际酒店、温德姆酒店、亚朵商业管理、万豪国际四家企业在五线城市覆盖率均在12%以下。未来出行稳定、商旅复苏，低线级城市酒店布局比例将继续增长。

度假酒店有望成为市场新增长点。疫情背景下度假酒店主要围绕大城市周边布局，管控政策放开后，国际游、跨省游、周边游等多种形式度假需求将促进度假酒店及度假产业链发展。

度假酒店先于城市商务型酒店全面复苏。疫情以来，高品质度假酒店成为中高收入群体休闲度假主要选择，其中配备高品质亲子乐园、特色餐厅、温泉、泳池等服务的度假度假型酒店受益旅游内循环承接主要出行需求。以休闲游客源为主的三亚酒店市场为例，相较年表现，年三亚度假酒店入住率指数和平均房价指数，在全国整体表现不太乐观背景下，领跑国内旅游目的地。三亚旅游推广局显示，年元旦以来，三亚旅游饭店平均入住率超过75%，环比提高近9个百分点。其中，五星级酒店聚集的海棠湾及亚龙湾，酒店平均入住率保持在85%左右，环比均提高7个百分点以上。

3.4免税：疫后复苏正当时，口岸免税消费有望逐步回暖

免税主体盈利能力有望进一步提升。沙利文报告预计，年全球免税市场规模有望突破7亿元，中国免税市场占全球市场比重有望升至44%。疫情前中国免税行业市场规模由年亿元增长至年亿元，复合增长率达30%。疫情爆发后，口岸免税店销售额受到较大影响，但受益于离岛免税新政，离岛免税销售额逆势上扬，-年复合增长率高达近80%。这一期间，离岛免税店替代口岸免税店成为主要的免税销售渠道。期间受疫情影响中免毛利率有所波动，目前行业整体竞争格局趋于稳定，看好流动限制解除后离岛销售额复苏弹性。

免税行业商品同质化严重，从产品销售角度来看，免税商之间竞争极有可能演变为价格竞争，从而拉低行业整体盈利能力。但从中国免税市场目前发展来看，免税行业龙头公司毛利率以及行业整体盈利能仍有较大上升空间。一方面，国内实行特许经营模式，能否获得免税牌照成为公司开展业务关键。免税牌照由国家集中统一管理，获得免税品经营资质须经财政部、税务总局、海关总署三个部门审核批准，目前新增免税牌照难度较大，在较大程度降低价格竞争的可能。另一方面，经营类别和区域不同。目前国内10家免税获得免税牌照企业，中免拥有3张。10家企业各自免税牌照经营区域和经营类别不同，中免为全牌照经营。包括机场、口岸、离岛、市内免税店；深免和珠免主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸、市内免税店；王府井进军离岛免税店。在一定程度同样避免价格竞争。

随着防疫政策优化，居民消费信心和消费行为在逐步恢复。年末，随着全球各国陆续放开防疫限制，免税行业迎来快速恢复。目前，多国自年三季度起逐渐放开防疫限制，如香港9月26日将入境隔离调整为0+3、12月14日调整为0+0，海外入境英国不再需要核酸检测证明，入境印度无需强制隔离等。目前亚太地区免税消费恢复率达年同期81%，日本东京主要免税店11月销售额分别实现年同期超5倍增速。

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