（报告出品方/作者：首创证券，张功）

1交运行情修复，曙光将至

交运板块修复行情启动：年初至12月2日，沪深下跌21.65%，申万交运板块整体下跌3.74%，位居31个申万一级行业的第3位，跑赢沪深指数17.91个百分点，与年相比，表现明显回升，行业排名上升。年初由于春节假期带来的客货运输高峰，交运行业整体表现亮眼；6月全国大型城市疫情缓解后交通运输行业加快复苏行情，11月新冠肺炎疫情防控措施调整引领交运需求端修复。交运板块内部，航空机场拉升明显，物流板块走势较差。截止年12月2日，交运申万二级行业中，铁路公路板块上涨2.56%，为交运行业中增长最高的二级行业；其次是航空板块上涨2.25%，由于10月冬春换季航班计划披露各航司国际航线恢复，11月新冠肺炎疫情防控措施调整；物流板块下跌10.19%，交运行业中跌幅最大的二级板块，对比整体沪深股市表现依然较好，由于疫情停工影响，快运、跨境运输、供应链等领域受到冲击。

2航空：至暗时刻已过，经营情况迎来复苏

2.1至暗时刻已过，航空复苏将至

复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过。年新冠疫情发生后，国内航线受到各地疫情散发导致出行意愿降低、航班量减少的影响较大。国际航线方面受到国际客运航班“五个一”政策和熔断措施的影响，导致年全年国际航班量仅为年的12.35%。年11月国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，减少了入境人员隔离时长、取消了入境航班熔断机制，供需两端的航班量和乘机需求的增长可期。

年载运率、客运率双双回升，国内客运量恢复情况与疫情形势高度相关，国际与港澳台地区航线受疫情影响缩减程度高。年9月民航总体载运率恢复至年同期水平的92.53%。随着疫情精准防控政策收效，客座率逐步恢复，年9月恢复到年同期82.85%。对比国内航线客运量，国际航线客运量大幅受挫，缩减至年同期的5%以下，待疫情好转，海外航线放开，预计会有较大的恢复反弹空间。

2.2财务业绩三季度拉开修复序幕

2.2.1收入在第三季度回升，疫情趋稳后复苏显著

航空公司收入在第三季度迎来反弹，单客收入有所提升，预计在疫情缓解后会转换为降价提量的优质收入循环。各家航空公司的收入在年初发生疫情、年初多地倡导就地过年以及年二季度深圳上海疫情严峻时，均大幅下降。年第三季度，全国多地疫情形势趋稳，航司收入回升，同时得益于燃油附加费的增长，单位客公里收入提高。

航空公司单位客公里收入有所提升，主要受益于燃油附加费的调增。年，国航季度平均单位客公里收入为0.92元（年0.72元，年0.58元），东航平均单位客公里收入为0.76元（年0.62元，年0.54元），南方航空平均单位客公里收入为0.86元（年0.67元，年0.54元），春秋航空平均单位客公里收入为0.36元（年0.31元。年0.37元），吉祥航空平均单位客公里收入为0.56元（年0.43元，年0.48元）。年主要航空公司的季度平均单位客公里收入均达到最高值，年较年有所提升，主要系年起航空公司调增燃油附加费。7月达到历史以来最高值元（公里以下）/元（公里以上）。截止11月最新标准为60元（公里以下）/元（公里以上）。燃油附加费的下降拉低单位客公里收入，但票价回落有利于提升乘机出行意愿，整体促进22年三季度航司收入的反弹。

2.2.2航油价格拉升成本

航空公司成本增长并且发生结构变动，折旧与工资等固定成本随着客运量的下降占比提高，由于国际油价的增长、航油成本抬升整体单位座公里成本。年航空公司的单位座公里成本相较历史期间均有增长。参考中国国航年半年报数据，航空公司成本中占比最高的三类成本为：航油费27.02%（年同期为32.16%），折旧占比26.36%（年同期为19.06%），职工薪酬为23.26%（年同期为16.62%），起降费用占比8.41%（年同期为14.71%）。成本结构的变动中，和航班量相关的航油费、起降费占比下降，航油费受油价提升抵消了客运量下降的影响；资产折旧与职工薪酬当中的固定部分在整体起降数量减少的情况下占比提高。

航班量的下降减少了燃油成本相关的数量，但燃油价格上涨整体推高航空公司燃油成本。年全球能源价格波动程度大，我国航空煤油出厂价格自年年初开始逐步攀升。随着能源缺口的缩小，国际油价从7月开始出现下降趋势，预计后期国际油价开始趋稳，对于航空公司的业绩影响也将逐渐转向。

2.2.3美元走强推高财务费用，政府补助支撑其他收益

财务费用受美国加息影响走高，11月美元兑人民币汇率走低，航司汇兑损失修复有望。航空公司的财务费用年上半年高企，主要系汇兑净损失的增加。年起，美联储在3月、5月、6月、7月、9月、11月连续加息6次，美元兑人民币汇率逐步抬升。由于航空公司业务当中使用外汇交易金额大，受美元走强的影响大。依据各航空公司年第三季度的财报，财务费用同比增长（国航+.58%，东航+.20%，南航+.86%，春秋+49.88%，吉祥+.86%）。我们测算，预计年全年三大航司的汇兑损失将达到亿元至亿元，年11月起，美元兑人民币汇率走低，预计年第四季度美元汇率增长对航司汇兑损失的影响将降低。假设后续汇率走势趋稳，人民币升值，预计年汇兑损失敞口缩小，对于净利润的修复将体现。

国家为航空公司提供的强有力支持政策，支撑航空业度过至暗时刻。由于疫情、油价和汇率冲击，航空公司利润端承压，为缓解航空公司的经营压力，国家出台了各类政策，如：在财政支持、税费减免等方面给予补贴等一揽子“16+8”项扶持政策。年前，航空公司收到的政府补贴主要是与航线数量相关的航线补贴，由于疫情航班减少，航空公司收到的财政补贴占比增长。年前三季度，五家航司的其他收益共计81亿元，其中，南方航空25亿元，中国东航23亿元、中国国航21亿元，春秋航空7亿元，吉祥航空5亿元。

2.3短期政策松绑，政策推动航空向好

2.3.1防疫政策的科学化精准化将释放出行需求

疫情对于航空客运的影响将在有效防治方案推行时开始起效，防疫政策的科学精准化调整有力助推航空需求侧修复。复盘新冠疫情以来的影响，疫情的严峻程度影响人们出行的意愿，而防疫政策从航空供给和需求两端抑制的乘机需求的复苏。年6月取消行程卡“星号”标记，年11月进一步调整疫情防控措施，体现了防疫政策进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。科学精准防控措施调整，杜绝“层层加码”，修复航空旅游需求端修复。年11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，包括：入境人员核酸检测阳性标准由Ct值40降低至Ct值35、隔离时长由“7+3”改为“5+3”，取消入境航班的熔断机制，同时加大“一刀切”层层加码问题整治力度。防疫措施的精准科学化，将给航班客运量恢复带来增长空间。参考年6月行程卡“摘星”和年11月防控政策的优化，出行平台的搜索量大幅拉升。随着疫情防控政策的精准化程度提高，出行政策的改变都对旅客航空出行的需求带来即时的拉升。

2.3.2冬春航季换班计划提示复苏

根据22年冬春航季换班计划，航线计划总数较疫情前增长，预期疫情后国内海外航线数双双复苏。冬春季每周航空运输总时刻量为22.9万个（同比+2%，较19年同期+16%）。国内主协调机场每周时刻总量11.5万个（同比-4%，较19年同期+15%）；辅协调机场4.1万个（同比+4%，较19年同期+25%）；其他民航运输机场每周时刻总量7.2万个（同比+11%，较19年同期+50%）。南方航空每周时刻总量5.07万个（同比+2.81%），其中国内5.02万个（同比+2.34%），国外同比+.26%；中国东航每周时刻总量4.17万个（同比+1.54%），其中国内4.14万个（同比+1.10%），国外同比+.22%；中国国航每周时刻总量3.59万个（同比+1.53%），其中国内3.57万个（同比+1.32%），国外同比+74.51%；春秋航空每周时刻总量0.83万个（同比+6.20%），其中国内0.82万个（同比+5.05%）；吉祥航空每周时刻总量0.74万个（同比-2.62%），其中国内0.72万个（同比-4.15%）。

2.4中期需求修复推动国际市场和旅游需求恢复

年新冠疫情影响下，国内游与出境游人数均大幅下降，年均迎来复苏，且出境游反弹力度更强，体现需求修复后的较高韧性。年以后国内入境限制缓解的节奏明显晚于海外市场，使得国内航空公司的海外航线需求在近三年中一直保持在低位运行的状态，低于年同期的5%。疫情影响下，国内旅游人数年为28.8亿人次（同比-52%），年为32.5亿人次（同比+13%）；出境游人数年为0.20亿人次（同比-87%），年出境旅游人数约0.26亿人次（同比+27%），出境游反弹韧性较高。

参考美国航空业复苏情况，国际航线占比较高的三大航空公司和主营旅游航线的夏威夷航空营收规模下挫严重，疫情缓和、防控政策放松后反弹力度最高。Q2开始美股航空公司遭受疫情重创，国际航线和旅游需求最先受到抑制。达美航空收入同比-88.29%，由于达美航空国际航线众多；夏威夷航空收入同比-91.57%，受到疫情的影响，旅游出行需求率先下降。Q2航线量开启修复，营收增速反弹，国际航线和旅游修复亮眼。达美航空收入同比+.42%，美国航空收入同比+.04%，两者在长途的国际航线中占比较高。夏威夷航空收入同比+.59%，反映了旅游需求的修复。

2.5远期需求增长确定，运力扩张推动行业整体发展

2.5.1整体运力扩张夯实发展基础

航司逐年扩大运力为需求恢复后航线的增加奠定基础。主要航空公司的客机架次有所增长，由于国际航线的减少，主飞国内航线的大型窄体机Aneo备受航空公司青睐。年7月三大航司披露向空客公司的飞机采购计划，南方航空将采购96架Aneo系列飞机，其中年交付30架，年交付40架，年交付19架，年交付7架，预计可用吨公里提升13%；中国国航预计购买96架Aneo系列飞机，于年至年分批交付。中国东航将向空客公司购买架Aneo系列飞机于年至年分批交付。年11月中国航空器材集团公司与空客公司签署了架空客飞机的批量采购协议，预计国内的航空飞机需求量仍保持增长。

2.5.2政策支撑远期发展途径——需求增长前景确定

十四五规划指明长期发展方向，人均可支配收入增长推动需求增长前景确定。根据民航局发布的《“十四五”通用航空发展专项规划》（以下简称“《规划》”），-年为疫情恢复期，-年为加快发展期。根据《规划》指出，到年预计实现运输总周转量亿吨公里（年均增长率17.0%），实现旅客运输量9.3亿人次（年均增长率17.2%），通用航空飞行量万小时（年均增长率9.5%）。参考年12月，民航“十三五”规划发布后，民航客运量逐渐攀升，截止年8月达到-年期间最高的0.61亿人次，相较于年12月增长30.56%，预计“十四五”规划的引领作用将会得到呈现。并且航空作为可选消费，和人均可支配收入的关联度高，年第三季度，我国单季人均可支配收入达到了元，同比增长6.54%，疫情后我国经济的不断复苏将会带动人均可支配收入的增长，拉动航空作为可选消费的增长。

2.6重点公司分析

2.6.1南方航空：亚洲最大航司，大兴机场引领增长，成本管控提升利润

南方航空的市场份额位列全国航司之首，随疫情复苏的弹性最高，且在大兴机场占比最高，借力大兴机场的高价值国际航线复苏；在收入侧复苏的逻辑上，叠加优质的成本管控，预计在后续疫情缓解、航班量恢复时实现利润的稳步增长。

（1）国内市场份额最高，大兴机场助力复苏增长

南方航空国内市场份额最高，航班量和22冬春换季计划的绝对数量优势确定增长的基础。南方航空航班量与旅客量均为主要航司当中最高，年第三季度航班量为19万架次（对比国航13万架次，东航15万架次）。运力方面，营运飞机数量国内第一，第三季度营运飞机达到架次（对比东航架次，国航架次），当季度新增飞机6架次（对比东航8架次，国航4架次）。

根据22冬春航班换季计划，总计划航班时刻量为22.9万个，南方航空获得的计划时刻量为5.07万个，占总航班计划量的22%，位列第一；南方航空获得的总时刻量当中，国内时刻量为5.02万个，同比+2.34%，较年增长27.76%；国际时刻量同比+.26%，位于年的6%，占全部国际时刻量的29.89%。

（2）大兴机场优势引领增长

根据22冬春航班换季计划，从绝对值来看，南方航空的时刻量分配当中，枢纽机场广州白云占比第一（13.33%），紧接着的大兴机场占比第二（6.90%），大兴机场的时刻量同比持平，较年同期增长.56%。南方航空也是在大兴机场时刻量分配最多的航空公司，占据了大兴机场总时刻量的47%，对比东航占据了35%、国航仅占12%，南航在大兴机场具有明显优势。

北京打造“一市两场”布局，大兴机场重要性显现。大兴机场的崛起和北京首都机场共同推动北京地区航空时刻量国内领先，共同打造“一市两场”格局。北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽，北京首都国际机场服务于首都核心功能，两者形成协调发展、适度竞争，具有国际一流竞争力的“双枢纽”格局，推动京津冀世界级机场群建设。大兴机场优质的国际航线资源，有利于推动南方航空的综合性国际枢纽机场建设，打造飞行网络。大兴机场的国际航班逐步恢复，提升了南方航空的优质国际航线资源，进一步扩大南方航空在北京市场的影响力。年南方航空在北京大兴机场的时刻份额突破45%，作为最大主基地航空公司，有利于南方航空全面推进枢纽网络战略布局，和广州形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展格局。

（3）成本管控表现优秀

从主要航司的营业总成本率来看，南方航空的一直保持在三大航空公司中的较低位置，年南方航空、中国国航、中国东航的营业总成本率分别为.77%、.29%、.79%。从单位座公里成本来看，南方航空的单位成本也位于三大航司的低位：国航季度平均座公里成本0.85元（年为0.57元，年为0.39元），东航季度平均座公里成本0.82元（年为0.50元，年为0.40元），南航季度平均座公里成本0.66元（年为0.49元，年为0.39元）。

南方航空较低的营业总成本率主要来自于内部更加严格的成本管控措施：年南方航空执行增收节支措施1余项，全年降本增收44.98亿元，基建投资同比压缩18.46亿元，盘活不动产合同金额8.7亿元，主动争取各类财政补贴、政策优惠、成本及税金减免。

2.6.2春秋航空：机队整体增长，单机利用率提升

（1）机队整体增长，利用率的提高助力资产规模的转化

机队整体增长，需求修复后运力将会提高复苏弹性。截止年第三季度春秋航空运营飞机架数为架次，同比增长6.42%，同比增速领先于其他同业：中国国航同比+2.45%，中国东航+1.61%，南方航空+1.37%，吉祥航空+1.87%。春秋航空的单机利用率领先于民航平均水平，位于国内各大航司之首，体现了春秋航空极强的成本管控和运营能力。年，春秋航空的飞机利用率为8.50小时，吉祥航空为8.35小时，中国国航为6.28小时，南方航空为6.96小时，民航业平均为6.62小时，春秋航空的飞机利用率领先于同业和行业平均水平。年至年，春秋航空的飞机利用率分别为10.84小时、11.06小时、11.24小时、8.69小时和8.50小时，可以看出年由于疫情利用率有所下挫，但在疫情之前-年春秋航空的利用率仍然保持强劲增长的态势，体现了春秋航空的成本管控韧性。

（2）全面的成本管控提升利润空间

春秋航空的成本管控领先于同业航司，年第三季度平均单位座公里成本，春秋航空季度平均座公里成本0.38元，对比国航为0.85元，东航为0.82元，南航为0.66元，吉祥为0.56元。年开始的新冠疫情的影响对于航空公司的收入端挤压，成本端的管控对于航空公司的盈利极为重要，春秋航空优秀的成本管控措施发挥巨大作用。主要体现在以下方面：①主动降价提高客座率、合理提高利用率：春秋航空通过特价票销售以减少飞机空座位数、提高客座率。通过紧凑的排班和较少的货运业务提高飞机过站时间，延长运行时段、早出晚归、搭配夜间飞行时间，增加日均班次，提升飞机日利用率，从而进一步降低运营成本。②多维度降低销售费用和管理费用：春秋航空将电子商务销售作为主要销售渠道，有效降低了销售代理费用。最大程度利用第三方服务商的资源与服务，尽可能降低日常管理费用，通过业务和财务ERP一体化有效控制人力成本和日常费用。

3机场：与航空强相关，期待业绩反弹

3.1核心资产定位，具备长期成长价值

机场具备天然的区域垄断优势。1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内没有竞争对手；2）机场规模难以复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。机场发展速度与所在区域经济发展密切相关。枢纽机场的选址倾向于发达城市群和区域核心城市，因此机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。持续建设的枢纽机场具备长期价值。上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦东机场T3航站楼建设并与新建高铁站相连接形成综合交通枢纽；白云机场将启动T3航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场将启动三跑道建设和T4航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开机场长期成长空间。

3.2吞吐量是机场发展评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点

吞吐量是机场发展核心评价指标。机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收入，其中航空业务收入标准是政府定价，非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的核心仍然是机场吞吐量。持续扩容确保未来发展空间。目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建计划，随着这些计划的逐步落地和完成，机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起降航班架次上限均会有不同程度的提高。

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